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　　信达医药-京东健康公司深度报告：数字化赋能“医检诊药”全链条，规模优势突出&AI医疗加速产品化-251113

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　　核心逻辑：①从行业维度上看，医药电商具备价格实惠公道、种类丰富、信息透明等优势，同时消费者购药习惯正逐步转变，叠加医药电商相关监管政策逐步放宽（诸如2022年起处方药可线上实名购买），在多种因素综合作用下，网上药店销售规模占零售药店终端的比例从2015年的3.2%提升至2023年的32.5%。

　　与京东集团深度合作，在流量、履约、服务、供应链等方面具备较强竞争力，近7年公司收入CAGR约40%，近7年经调整净利润CAGR约56%且持续创新高。

　　随着公司业务规模加快速度进行发展，公司逐步具备规模优势，公司对上游议价力提升（成本具备优势，且品牌合作矩阵持续扩张）。③从AI前瞻布局上看，基于“京医千询”医疗大模型，公司构建了面向医院、医生以及普通用户的全场景覆盖的AI医疗产品矩阵，并实现大规模应用落地。

　　网上药店占零售终端比例逐年提升，“集团赋能+规模优势+AI医疗前瞻布局”多要素构建公司竞争力：①相比实体药店，医药电商具备价格实惠公道、种类丰富、信息透明等优势，且能提供包括购买药品、互助区提问/解答、在线问诊、观看每日推荐内容等多样化服务。此外，医药电商监管逐步放宽，诸如自2022年起处方药可线上实名购买。②互联网医疗使用率逐年提升，网上药店占零售终端比例逐年提升且增速快于实体药店。2020-2024年间互联网医疗用户规模CAGR约18%，2024年使用率约达37.7%，市场渗透率持续提升。2023年网上药店销售规模占零售药店终端的比例约32.5%，增速快于实体药店。③“集团赋能+规模优势+AI医疗前瞻布局”多要素构建公司竞争力。公司依托与京东集团在流量、履约、技术、客服和营销等领域的协同效应，结合其收入规模体量、丰富的第三方商家及合作线亿的活跃的用户，构建起强大的规模优势壁垒。此外，公司将AI技术与业务发展紧密结合，随着AI系列新产品应用的大规模落地，将明显提高医疗服务的效率与质量，逐步扩大一马当先的优势，赋能公司做深自身护城河。自营业务为收入基石业务，平台&数字化营销业务为高毛业务：①2024年自营业务收入规模约达488亿元（占总收入比例约84%），2018-2024年间公司自营业务收入CAGR约37%，2025H1仍有约23%增长。公司持续深化与上游供应厂商的合作，推动多产品&品牌首发，扩充公司的产品供应矩阵体系。2024年公司医药品类的SKU数量突破1000万，营养保健品类上线万个新品SKU，跨境营养保健店铺数同步增长超过181%。我们大家都认为，品类的扩充及厂牌首发活动的推动有助于提升公司平台的丰富性以及活跃度，且保健品等品类扩充有望提升公司自营业务毛利率。②2018-2024年间公司线上平台、数字营销及其他服务业务收入CAGR约47%，2025H1同比增速约36%增长。同时，此业务毛利率较高，2018-2024年间毛利率维持在92%-99%，2025H1毛利率为96.47%。我们大家都认为，随公司整体GMV的增长以及平台活跃度的提升，公司线上平台佣金率及数字营销业务均存在提升空间。盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约为709.26亿元、811.04亿元、927.89亿元，同比增速分别约为22%、14%、14%，实现归母净利润分别为51.61亿元、60.32亿元、71.49亿元，同比分别约增长24%、17%、19%，对应2025/11/13股价PE分别约为37倍、31倍、26倍，对应的PS分别约为2.67倍、2.33倍和2.04倍。我们大家都认为，当前公司收入和经调整利润均处于快速增长阶段。同时，公司较早布局AI医疗，目前基于“京医千询”大模型开发出“AI京医”“京东卓医”“康康”等一系列基于大模型的AI医疗产品。当前市场虽未摸索出AI医疗商业化的较好路径，但提前布局有助于企业积淀数据并优化服务体验，同时有助于提前养成用户使用习惯并抢占用户心智，对后续商业化铺设道路。首次覆盖，我们给予“买入”评级。风险因素：行业政策风险、行业竞争加剧风险、平台用户增长没有到达预期风险、商业化拓展没有到达预期风险、AI应用落地风险、数据安全与隐私风险。

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